抛去游戏的多巴胺“外壳”，虎牙斗鱼的想象空间还剩几何？

随着互联网流量红利逐渐消退，“小而美”的垂类平台是否还有生存土壤，这是市场持续关注的问题。

纵观整个互联网行业，首先顶不住流量见顶压力的当属垂类电商平台，寺库、蘑菇街、凡客、网易考拉、聚美优品均逐渐销声匿迹。这些垂类电商平台的共同特点是均需要流量的灌溉去维系业务的发展，而自身却并不生产流量，随着互联网红利的消退，获客难度、成本的持续上涨，垂类电商平台基本盘崩盘也在预料之中。

为此，相对于自生能力偏弱的垂类电商，资本曾更青睐内容取胜的游戏直播平台，虎牙和斗鱼作为赛道“双雄”自然也一度备受追捧，但其内驱力究竟有多强，能否顶住B站、快手、抖音等综合类泛娱乐平台的市场挤压，仍有待商榷。

一、降本不“增效”，从流量分发到内容分发的转型难题

日前，斗鱼和虎牙先后公布了2022年财报。在过去的一年里两者的侧重点不同，整体表现也各有千秋，但核心发展方向却不谋而合，均强调“降本增效”。

具体来看，为了应对2022年市场大环境下用户消费水平降低的大潮，斗鱼以大幅收缩内容成本为主，精细化运营为辅的方式缩小亏损，虎牙则更强调精细化运营，销售和营销费用、研发费用、宽带成本等支出均有所下降。

两者在方向上选择的对错，以及“增效”是否达到预期我们暂且不谈。仅从“降本”这一信号就能看出，游戏直播行业本身的发展模式和商业逻辑已经遇到了问题，即粗犷式发展的时代已经过去，从外部获取流量的代价过大，垂直平台必须精打细算才能存活的时代已然来临。

这一危机与垂直电商所遭遇的问题类似，只是相对于几乎没有自然流量的垂直电商来说，游戏直播平台还有内容这一流量之泉可以作为缓冲，延长自身的生命周期。

以这个角度来看，虎牙和斗鱼在发展方向上的选择自然高下即分。相对于在营销费用、研发费用等固定成本上做文章，内容成本收窄固然可以起到立竿见影的效果，但内容数量、质量的下降也直接降低了斗鱼对消费者的吸引力。

财报数据显示，斗鱼在2022年Q4和全年的移动端的MAU（月均活跃用户）同比下降了8.0%和7.7%，整体呈下滑趋势；Q4虎牙MAU从2021年的8540万上升至2022年的8550万，全年MUA同比增长4.2%，整体呈上升趋势，两者的反差明显。

用户即流量，流量是否稳定一定程度上决定了平台商业化的难易，流量整体呈下滑趋势的斗鱼，在营收上的表现也并不及虎牙。2022年斗鱼营收71.08亿元，同比下降22.44%，同期虎牙营收92.21亿元，同比下降18.8%，下滑幅度微弱于斗鱼。

整体来看，虎牙在用户量、营收表现等方面均强于斗鱼，但值得注意的是，斗鱼在净亏损调整上的表现远强于虎牙。

2022年全年，斗鱼调整后净亏损仅为760万元，远低于2021年的4.39亿元，而虎牙非美国通用会计准则净亏损为4.4亿元，同比扩大82%。斗鱼的表现之所以如此优越，主要得益于其收入分成费用和内容费用从2021年的18.47亿元直接缩减至12.71亿元，同比下降了5.76亿元。

斗鱼大幅收缩内容成本的方式固然牺牲了用户规模和付费用户，但却换来了亏损的大幅度收窄，且在营收和用户量增速上，并未与虎牙拉开太大的代差。

这一反差反映出了游戏直播行业在当下的主要矛盾：内容数量与商业化难易度并不成正比，即在流量见顶之前的狂奔阶段，游戏直播平台的发展过于粗犷，对于内容的精细化管理严重不到位。

互联网垂直平台大都是流量生意，但与垂直电商直接购买流量不同，游戏直播平台主要是通过购买内容的方式获得流量。因此，市面上也有观点认为游戏直播的本质是内容生意，优质内容是游戏直播平台持续引流变现的前提。

然而如今斗鱼在内容成本缩减超过三分之一的前提下，在营收增速上并没有被虎牙拉开太大的差距，这或许说明游戏直播平台的部分内容对于平台自身商业化的价值实质上并不大。

这一问题的产生主要是历史遗留，在游戏直播平台快速崛起的年代，采购头部赛道版权、高价拉主播、“扶持”MCN等操作屡见不鲜，各大平台均希望通过砸钱换市场的方式建立护城河，打压竞争对手。在此阶段，砸钱一定能获得流量，有了流量平台也一定能获得增长，斗鱼和虎牙能够在千播大战中脱颖而出正是深谙此道。

而如今游戏直播行业已经到了“双雄”称霸阶段，市场竞争强度大幅度缩小。但斗鱼和虎牙仍未从砸钱换市场的逻辑内完全走出，内容提质、用户分层等精细化运营的转型并未到位，随着流量红利消退，内容臃肿导致商业化受阻的弊端也被彻底暴露，甚至直接影响到了平台的基本盘。

因此，如何在稳固基本盘的同时，完成精细化运营的转型，成了评判斗鱼和虎牙长期价值的主要依据之一。

二、股价被“低估”的背后：能力三角的难题待解

从资本视角来看，当前阶段斗鱼和虎牙的市值一直处于低位，或说明投资者对于游戏直播两大“双雄”的长期价值认可度并不高。

公开数据显示，截至2023年3月31日，斗鱼总市值仅为3.84亿美元，营收规模更大的虎牙，市值也仅为8.94亿美元，此前华尔街金融分析师Noor Darwish甚至表示，虎牙是对净流动资产价值折扣最大的公司。

斗鱼和虎牙的股价会被“低估”其实并不难理解，在业务模式上虎牙和斗鱼作为国内“仅有”的游戏直播平台确实有一定的特殊性，但从商业模式上来看，游戏直播平台并不特殊，其本质上仍是自营模式的垂直电商。

自营模式指的是平台并不依赖于外部的供给充当流量的搬运工，而是亲自下场先对流量深加工，再进一步变现。

将游戏直播平台的商业模式归类于自营模式垂直电商的一个重要依据是，游戏直播平台的主要收入均来自直播收入，其对总营收的贡献率常年维持在90%左右，而直播内容本就是游戏平台购买“流量”后再加工的产品。只是不同于垂直电商直接售卖实物，游戏直播平台贩卖的是情绪价值。

斗鱼和虎牙股价偏低，或源于投资者对其前途的担忧，无论是自营模式还是内容深加工，均是运营的“重灾区”，既有电商属性又与内容搭边的游戏直播平台要想完成转型并不容易。

以电商带货的能力三角为例，游戏平台在内容抉择（选品能力）、主播培养（个人说服力）、运营及支持能力上，均面临着重重挑战。

首先是内容抉择，优质内容是游戏直播平台持续引流变现的前提，但如何评估内容的优劣是一大难题。

上述已知，斗鱼和虎牙两大游戏直播平台或存在内容臃肿杂乱的现象，然而内容属于典型的非标品，如何系统性评估什么样的内容有利于商业化，并不是件容易的事情。

2022年斗鱼对内容成本收窄的方式是直接砍掉了大部分头部赛事版权的采购，虽然从结果来看。净亏损大幅度收窄的同时，营收也并未出现大幅度的滑坡，但这只是短线操作，并不代表降低头部赛事版权成本对于自身平台的商业化一定起到促进作用。

值得注意的是，斗鱼在2023年转而加大了版权赛事的投入，这也说明版权赛事的内容成本收窄只是平台在特定时期的抉择，并不具备可持续性，也不能说明斗鱼找到了降本增效的最优解。

其次是主播培养，优质主播数量的多少与游戏平台市场竞争力的强弱成正比，如何挖掘并培养符合自身平台调性的主播，是游戏直播平台持续发展的关键。

主播的个人魅力越强，消费者粘性也就越高，平台自然能够得到更多的付费用户。为了提高优质主播的数量，虎牙和斗鱼均“孵化”了大量MCN机构，试图复制粘贴式地“创造”大量主播。

但事实证明，主播“造神”计划并不成功，头部主播往往分润了全平台绝大部分流量与利润，行业内头部效应显著。为了防止头部主播出逃，平台不得不进一步提高成本支出以利诱之，为盈利能力下降降低埋下了伏笔。主播不可复制、不可控的难题在短时间内几乎难解。

最后是平台的运营及支持能力，如何掌控全局，提高流量分发到内容分发再到需求分发的转化效率，极其考验平台的运营能力。从当下来看，整个行业内似乎还未走出标杆企业，斗鱼与虎牙仍处于摸石头过河的阶段。

游戏直播平台在以上三大能力上均存在一定的短板，且从短期来看，解决问题的难度颇大，这也不难理解其股价为何长期处于低位。不过从长远来看，斗鱼和虎牙也并非没有破局之道。

在内容抉择上，平台可进一步建立更加精细化的评估体系，将内容细分化，用低成本的自制内容打造差异化，降低内容采购成本的同时也提高了平对用户的吸引力。在主播培养上，虚拟主播和直播互动游戏的模式创新或降低游戏直播平台对主播的依赖，进一步提高了平台的自主性。

如果能在这两条道路上获得突破，斗鱼和虎牙的股价重回巅峰也并非难事。不过值得注意的是，随着B站、抖音等泛娱乐平台的持续跨界，逐渐对虎牙和斗鱼这两大垂类直播平台造成了强势挤压，留给其转型的时间或许已经不多了。

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